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胡波:政府投资基金的逻辑
添加时间:2022-03-21    阅读次数:157

2022年2月15日,圆点智汇团队受邀与北京市政府投资引导基金管理有限公司进行了交流学习,邀请了圆点智汇高级顾问、中国人民大学财政金融学院副教授胡波就《政府投资基金的逻辑》这一主题进行了专题讲解。以下为本次交流内容要点:

一、投资基金的基本结构

 

投资基金应满足三个要素,即存在募集行为、由基金管理人进行管理、为投资者的利益进行投资活动。实践中就政府投资基金而言,是否存在募集行为还需要进一步讨论。

根据投资者类型可分为:私募与公募。公募基金因主要面向公众投资者,具有较强的负外部性,因此需要更强的外部监管,实践中公募基金管理人需要持牌经营;私募基金主要面向特定对象,要求合格投资者。

根据投资标的可分为:证券与股权。证券投资基金主要投资于标准化公开交易证券资产,估值核算相对公允可靠,资金及证券资产均可置于托管人监督之下,基金管理人通过关联交易搞利益输送相对较难。股权投资基金主要投资于非公开交易的企业股权,估值核算较为困难,基金资产无法形成闭环,基金管理人可通过关联交易进行利益输送。

二、创业投资基金与并购基金


创业投资基金与并购基金主要在盈利模式、被投资企业所处阶段、投资方式、持股比例、是否加杠杆、对实体经济贡献等方面存在一定差异。

三、三种组织形式

伸阅读“胡波:对发改委创投主体划型办法的意见与建议”

 

  实践中,比较多的机构选择以有限合伙的形式设立基金,其主要考虑因素大多是因为管理人作为合伙企业的普通合伙人及执行事务合伙人,掌握合伙型基金的控制权,并且合伙型基金层面无需缴纳企业所得税。

近年来,比较多的国家级基金则选择公司型,主要原因是因为所得税需要缴纳在基金主体所在地。

目前私募股权基金设计成契约型基金的比较少,主要是由于工商不接受企业的投资者是契约型,同时契约型基金还存在“三类股东”问题。

延伸阅读:“契约型组织形式适合私募股权投资基金吗?”

  公司及合伙型基金具有企业和产品的双重属性。企业属性主要体现在:需要工商登记及确权、依《公司法》及《合伙企业法》进行企业治理、国有企业需遵循国资监管规则、会计核算、收益分配、损失分担规则与一般企业一样;产品属性则主要体现在:基金是管理人发行的产品、基金是资金池的载体、基金收入不是经营收入而是资本利得、基金盈亏核算应以基金生命周期为基础、基金应作为税收透明体。

四、政府投资基金作为一种特殊股权投资基金的特点

 

政府投资基金的特殊性主要体现在以下几个方面:

1、出资模式:

政府投资基金的出资模式包括:

1)财政直接出资模式:由财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金直接出资,其优点在于简单直接。

2)代持模式:财政不直接作为直接出资人,由代持机构代行出资人角色。

3)注资模式:一般情况把财政的钱注资到地方国资平台,再向基金出资,其优点是财政的钱作为国有企业的资产便于举债。

4)专户模式:早年成立的基金一般采取此类模式。

 

2、运作目标:

1)创新财政资金投入方式:2013年以来,政府投资基金主要强调对财政资金投入的创新,希望从原来政府无偿资助的财政资金转变为以基金的方式对内和对外的使用;

2)放大财政资金使用效应;

3)引导社会资本投资:对于一些有风险的项目,政府基金领投或和社会资本合作,政府投资基金承担更多风险或获得更少收益,进而引导社会资本投资;

4)改善和提升投资环境:目前很多政府投资基金都有招商引资的诉求,政府投资基金可以作为一个很好的招商手段;

5)获取投资收益。

 

3、运作模式:

1)组织形式:目前国家梯队的政府投资基金选择公司型组织形式较多;地方政府投资基金以合伙制形式比较多;选择契约型的几乎没有。

2)筹资方式:纯政府出资、政府与社会资本共同出资。

3)投资方式:母子基金架构、直投架构。

现在越来越多的母基金会留一些份额作为直投。

4)决策机制:政府主导、市场主导。

部分政府投资基金设立理事会负责基金投资决策,理事会由政府部门人员组成,而管理公司负责做尽调、写文件;也有部分政府投资基金设立投资决策委员会负责基金投资决策,但政府部门会派出委员或者观察员并有一票否决权。

五、政府投资基金设立与运作中的主要问题


1、基金治理体系不科学

部分地方政府投资基金的职责划分不够科学,导致地方政府过多参与或干预政府投资基金运作,出现政府与市场边界不清晰的问题。

2、基金/子基金管理机构遴选科学性、规范性不足

主要体现在基金管理人选聘很多时候是指定的,不是选聘的,效率没有保障。

3、资金闲置比较严重

其中一个主要原因是,政府出资是预算管理模式,基金管理人募资是“召款制”,其中有些矛盾的地方。

4、吸引社会资本不足5、投后管理不足6、退出清算风险较大

近年来大部分政府投资基金到期,退出清算成为普遍问题。

7、绩效管理偏弱

六、政府投资基金+国有基金管理人结构面临的主要问题

1、设立

1)国有企业的界定:参照国资委和财政部32号令的定义,可以把国有企业分为以下四类:

• 国有独资企业(“政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司)”);

• 国有全资企业(“以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业”);

• 国有控股企业或子企业(“本条第(一)款所列单位、企业单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大股东的企业”);

• 国有实际控制企业(“政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业”)。

2)国有企业担任GP的问题:根据《合伙企业法》规定,“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”其中的“国有企业”该如何认定,实践中有一些不同意见。

2、投资

1)投资决策:作为LP的国有企业往往希望参与投资决策,但这与股权投资基金专业化管理的原则是相悖的;

2)项目估值/资产评估:国有企业出资的股权基金往往会要求资产评估,且只能由财政部门白名单中的资产评估机构评估,但按照此类资产评估机构的评估规则,很难评出市场上一些股权交易的估值结果;

3)产权登记:是否登记为国有企业产权,特别是合伙型基金投资的企业是否需要登记为国有企业产权,实践中还没有明确的文件确定;

4)项目退出:目前的规定是,企业国有资产的转让原则上需要进场交易。但按照股权投资中常见的对赌条款的约定,义务人(通常为目标企业大股东)在触发回购条款情况下,是否还需要经过进场交易程序并按合同约定的回购价格和条件完成回购,实践中存在一些争议。

3、运营管理

团队激励、业绩考核:国有股权基金大部分都存在未建立有效的市场化激励和业绩考核制度的现象。

七、如何解决问题?

 

八、更好发挥政府投资基金作用需关注“一个体系、八个机制”

 

1、一个体系

构建科学有效的政府投资基金治理体系:这当中包括参与政府投资基金的相关主体应做好自己的职能范围的工作。

2、八大机制

1)基金设立论证机制:绩效目标在基金设立论证环节应该具体明确、可量化。比如绩效目标满足这5个方面要求:

• 要与基金的定位相符合;

• 明晰明确可衡量;

• 预期产出、预期效果;

• 总体目标、阶段目标、年度目标;

• 绩效目标应该在基金的设立方案与基金合同这些文件中得到充分体现。

2)政府投资基金及子基金管理机构的市场化遴选机制

3政府投资基金管理机构的激励约束机制:上海曾在2019年7月16日发布《上海市人民政府关于促进上海创业投资持续健康高质量发展的若干意见》,大家可以参照学习。

4政府投资基金的让利机制:关于这个问题目前争议比较大,一部分人认为政府投资基金主要是为了承担市场风险避免市场失灵,所以应该让利;另一些人觉得政府投资基金不应该让利;财政部210号文和发改委2800号文都未对政府让利进行明确规定,地方成立的政府投资基金有让利措施的也不多。当某个市场供给不足,政府希望通过政府投资基金的参与吸引社会资本投资到原本不会参与的领域就存在让利问题。让利的方式主要包括:

• 社会出资人在几年内有权以原价或者原价加同期存款利率或者贷款利率把政府出资部分买走;

• 如果基金产生利润时,政府应当分配的利润可以选择少分或者不分,这部分可以与政府投资基金绩效评价结合考虑;

• 如果基金有损失时,政府出资人先承担损失。

5适应股权投资基金行业特征的国资监管机制:我个人建议对于政府投资基金的产权登记、自我评估、进场转让等具有行业属性的内容应该推动国资监管部门做一些特别的安排。

6政府投资基金的退出机制:我个人建议退出机制的设计,应当事前约定写在基金合同里。

7政府投资基金的绩效管理与评价机制:充分利用绩效评价与绩效管理的作用,将政府的政策目标细化为具体、清晰、可衡量的绩效目标,并写进基金合同。做到“事前有绩效目标、事中绩效评价、事后有评价结果、评价结果有应用”。

8完善信息披露与报送机制。